超萬億特別國債的可能路徑:錢從哪來?投向哪里?

積極財政政策“三箭齊發”,是疫情沖擊下的非常規應對政策。

市場對此高度關注,尤其圍繞特別國債,各種分析文章很多。近期,業內熱議的“財政赤字貨幣化”話題,是其表現之一。

拋開對“財政赤字貨幣化”概念的爭議,問題背后頗為關鍵的一點在于,特別國債的資金從哪里來,央行會扮演什么角色。

前兩次特別國債的發行,是財政部為了特定長期股權投資籌集資金,央行在其中扮演了很重要的角色。這次抗疫特別國債如何籌措資金,投在什么領域,還有待全國兩會揭開謎底。

從21世紀經濟報道記者采訪的情況來看,對于這次特別國債的發行,有建議通過市場公開發行,有建議定向發行,還有建議通過盤活存量資金來購買。

至于特別國債的用途,市場觀點分歧也很大。21世紀經濟報道記者采訪的幾位財政學專家均提到,根據預算法的規定,特別國債應該會納入政府性基金預算管理,這意味著投資的項目需要有收益。

特別國債如何發?

關于市場近期熱議的“財政赤字貨幣化”,贊成者認為這是特殊時期的對沖方式,可以較低的成本融資,且不會擠占市場流動性。反對者認為,這違反現行《中國人民銀行法》的規定,會傷害到央行獨立性,且對沖政策還不至于需要走到這一步。

21世紀經濟報道記者梳理發現,各方對于“財政赤字貨幣化”的概念認識不一。即便是贊成者中,對于央行如何協助特別國債的發行,建議的方式也不同。有建議認為,央行可以直接購買國債。有建議則認為,可以由商業銀行和保險公司先認購,如果導致國債收益率上升過快,央行再通過公開市場操作購入這些特別國債。

當然,特別國債是為了在特殊時期應對疫情沖擊,短期內需要政策發揮作用。在較短的時間內,通過立法程序來修改《中國人民銀行法》關于“央行不得直接認購國債”的規定并不現實。

梳理前兩次特別國債的發行,財政部和央行都扮演了很重要的角色。

1998年,為了補充國有銀行資本金,財政部定向對工農中建發行2700億元特別國債。當時,央行下調存款準備金率5個百分點。四大行利用降準釋放的2400億元資金,加上在央行300億元超儲資金,認購了這2700億元特別國債。財政部利用這2700億元增加了對四大行的注資,四大行的資產規模相應增加。

2007年,為了豐富外匯儲備投資渠道,財政部發行1.55萬億元特別國債,從央行購入2000億美元外匯資金,作為中投公司的資本金。這批特別國債采用“定向+公開”相結合的方式,1.35萬億元對國有銀行定向發行,2000億元對市場公開發行。當時,為了不違背《中國人民銀行法》的規定,選擇“借道”國有商業銀行,央行隨后買斷了這部分特別國債。在央行資產負債表上,減少的1.5萬億元(即2000億美元)外匯資產,變成了新增的1.5萬億元“對政府債權”。

有專家對21世紀經濟報道記者表示,前兩次特別國債的發行,主要是通過對資產負債表一系列技術性處理,來實現資產負債表上賬目的騰挪,央行并沒有對外釋放基礎貨幣。

正因為前兩次特別國債,主要是對現有資產進行處理,所以有觀點認為這筆特別國債也可以從存量資金方面找空間。

中國社會科學院財經戰略研究院研究員汪德華對21世紀經濟報道記者表示,可以對目前超20萬億元的機關團體存款發行特別國債,這里面大部分屬于財政存量資金,可以借此盤活存量資金。機關團體數量雖然比較多,但可以指定一些主體,比如公積金賬戶等。

由于前兩次特別國債都是對國有商業銀行“定向發行”的特點,部分觀點認為可以采用“市場融資、定向發行”的方式。

野村證券中國首席經濟學家陸挺認為,可以試行向市場發行特別國債,由商業銀行和保險公司先吸收這部分國債。如果特別國債發行導致國債收益率上升過快,表明對市場的擠出效應過高,央行可以通過公開市場操作購入這些特別國債,從而達到抑制市場利率的目的。

還有更市場化的方式。中國財政科學研究院金融研究中心主任趙全厚對21世紀經濟報道記者表示,特別國債既然是國債,就是用市場化方式發行,“有借有還,再借不難”。如果對金融機構定向發行,疫情期間央行釋放的流動性,又會被收回去。

“可以選擇定向發行,但這個額度不會太大,市場可以承接這部分國債。目前,雖然部分企業很缺資金,但部分市場主體流動性過剩,疫情影響企業投資預期,企業存款在上升。越是經濟蕭條,越容易陷入流動性陷阱,因為大家都守著現金。高流動性的國債跟現金差不多,還能獲得更高的收益,是不錯的投資選擇?!壁w全厚說。

投向哪些領域?

5月14日,財政部部長劉昆在《人民日報》刊文,解讀了更加積極有為的財政政策會如何部署。

從文章釋放的信號來看,積極財政政策三箭齊發,各有分工。緩解地方收支矛盾,主要通過增加赤字規模;地方專項債是近年財政政策發力的重點,用于有收益的投資項目,且要求融資和收益實現自平衡,用于增加政府投資;特別國債很重要的方面,也是用于增加政府投資。

時隔13年后,再次啟用特別國債這一工具,市場頗為關注,但意見分歧也很大。比如從規模上來說,市場觀點從1萬億到5萬億元不等。具體用途上,除了增加政府投資之外,用于補貼消費者、補貼中小微企業等,也是很流行的觀點。

國務院發展研究中心宏觀經濟研究部副部長馮俏彬對21世紀經濟報道記者表示,赤字率、專項債、特別國債分別扮演不同的角色,各項資金的用途不能混淆。在她看來,特別國債應該主要是兩個用途,一個是用于特定的項目投資,一個用于疫后恢復,比如通過擔保、財政貼息等金融化的方式,來放大資金效果。彌補地方財政支出缺口、補貼消費、保就業等,應該是通過提高赤字率,也就是一般公共預算來實現。

21世紀經濟報道記者采訪的另外幾位財政學者也不贊成補貼消費、補貼企業這一用途,還提到了預算法,因為預算法的規定,特別國債用于投資的項目需要有一定收益。

“地方專項債之所以不列入赤字,是因為專項債投資可形成資產,資產收益能把債務還掉。相應的,特別國債不列入赤字,也需要形成相應資產,并且可以對沖掉這部分負債?!蓖舻氯A表示。

有財政學者對21世紀經濟報道記者表示,預算法規定,所有政府開支都要列入預算管理。既然特別國債不納入赤字,就應該納入政府性基金管理,投資的項目需要取得一定收益,而不是用于消費補助。具體用途上,可以用于公共衛生基礎設施建設,還可以用于抗疫相關產業投資,包括大數據、智能化等新基建。

趙全厚表示,特別國債用于補貼消費的可能性不大,因為預算法規定,按照現有的財政紀律,只有納入一般公共預算管理的國債資金,才能用于補貼消費等擴內需政策。特別國債不列入赤字,按照預算法的規定,應該納入政府性基金管理,債務投資需要與資產對應?!岸家箜椖坑惺找?,區別于地方專項債,抗疫特別國債的投資范圍可能會更窄。具體的用途上,可以有很多方式,主要圍繞落實‘六?!ぷ?,比如可以通過給金融機構或類金融機構注資??梢越o中小企業、融資擔保機構等補充資本金,鼓勵他們增加對中小企業信貸支持。還可以設立抗疫特別基金,以市場化、專業化的方式對相關產業進行投資?!壁w全厚指出。

(來源:21世紀經濟報道)

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